今年金融市场有过好几次抢跑美联储主席鲍威尔“鹰转鸽”，从11月议息会议之后长期美债收益率就开始下行，最新市场交易甚至隐含美联储明年五次降息。在12月13日的关门大戏上，拧直脖子唱了整整一年老鹰调的鲍威尔向市场深深地鞠了一躬。他维持联邦利率在5.25% ~5.5%不变，不仅实际上宣布了加息周期结束，还明确预告降息“进入视野”。市场最终等到了美联储的货币政策转向。
本次会议公布的经济预测SEP点阵图显示，今年美国经济增长2.5%（9月预测2.1%），明年1.4%。劳动力市场失业率今年3.8%，明年4.1%（与9月预测一致）。通货膨胀指标PCE今年2.8%（9月预测3.3%），明年2.4%，到2026年到达2%。联邦利率明年4.6%（9月预测5.1%），2025年3.6%，2026年2.9%。这里暗示了美联储在2024年有75个基点的降息，少于市场预期的五次，但高于9月SEP预测的50个基点。另外预测失业率4.1%很明显是美联储在坚持软着陆前景。
记者们于是反复追问何时降息，降息的含义究竟是控制实际利率压力还是因为美国经济可能出现衰退，如果经济依然强劲还会降息么？之前屋子里最大的魔鬼“通货膨胀”仅被问到两次，市场记忆连金鱼都不如啊。
下列文字，省略记者提问，除点评外均为鲍威尔答记者问原话。
货币政策与降息
政策声明中“将决定任何额外政策加固的幅度”，增加“任何”两字是表示我们相信已经达到或接近加息周期顶点。委员会成员没有预测任何额外加息，但也不想排除加息的可能性。
周期最开始的问题是加息要多快，然后是加息要多高，我们目前依然重点关注这个问题。委员们大都认为已经达到或接近目标，继续加息可能性不大，但也没彻底排除再加息的可能。下个问题自然是何时逐步消除政策限制性。我们看到强劲的经济增长开始回落，劳动力市场逐步恢复平衡，控制通胀取得了进展。我们乐于看到这些进展，但宣布胜利还为时过早，后续进展并没有保证。因此我们很谨慎地评估是否还需要更多行动。何时开始收回政策限制性，已经进入视野，所有人都在问这个问题，这也是本次会议的话题。在今天的会议上我们写下SEP预测，不少人表达了对利率预测的看法，我们没有进行讨论或者试图达成一致，仅仅是初步对话，大体上我们都认为这将是今后的一个话题。
利率下调不是机械的（与通胀保持固定的差值），美联储经济预测SEP是自下而上产生的。最新SEP跟9月份相差很大，对今年的通胀预期无论总体值还是核心值都大幅下降。第三季度异常强劲的经济增长出现放缓，多份劳动力市场报告显示平衡正在恢复，大量指标开始正常化。委员们据此写下对经济发展的预测以及与之相应的利率水平。关于实际利率问题我们十分关注也在持续跟踪，但真正重要的是广义的金融条件。在任何时间要确切知道实际利率水平很困难，因此要判断政策利率的限制程度也很难。所以不能简单把它当作行动纲领希望每次照做就能做对。从SEP预测可以看到我们预期实际利率将会下降。
美联储货币政策不考虑总统大选之类的政治因素，我们关注什么政策是对经济最有帮助的。如果考虑政治，我们的工作就无法开展，我们会在我们认为最合适的时间做我们认为对经济最有利的事。我们现在非常谨慎地判断加息是否足够，预测没有后续加息说明我们认为加息已经足够，但是我们没有足够信心完全排除加息可能性。加息不再像60天、90天前那样是基线情景。SEP反映了委员个人判断何时应该放松紧缩的货币政策，我们将继续讨论这个话题，非常谨慎地对它做出评估。
政策动向基于整体数据情况，经济增长是一方面，通胀和劳动力市场数据也是，我们要完整观察这些数据来决定政策行动。尤其是影响前景的数据，因为最终是关于前景和风险的平衡。如果明年经济增长强于预期，这对广大人民是好事，对劳动力市场是好事，它意味着可能要花更长时间才能把通胀压低到2%。如果看到强劲增长我们会制定合适的政策。强于趋势的经济增长本身不是问题，它会增加我们实现工作目标的难度，从这个角度讲才是问题。如果明年经济增长十分强劲，它意味着劳动力市场会很火热，会对通胀产生向上的压力。这就需要更长时间才能把通胀压低到2%，可能要求我们更长时间地维持高利率，甚至可能需要再次加息。货币政策就是这么个逻辑。
我们认识到紧缩政策维持时间过长的风险，我们注意不去犯这个错误。这是风险平衡问题，政策不能不足又不能过头。我们之前盯住物价稳定这个工作目标，因为当实际情况偏离目标太远的时候你必须全力纠偏。现在情况逐渐稳定，回到了两个工作目标同等重要的平衡状态。我们会时时提醒自己今后的政策方向要做到平衡。经济在2023年表现非常抢眼，许多迹象让我们相信明年经济增长会放缓，预测是1.4%。我们看到通胀改善和劳动力市场的强劲，希望失业率不会上升。关于降息目标设定，我们一般不会明确盯住某个指标，只在2013年采用过门槛值。这次我们还没有确定任何指标，讨论才刚刚开始。
SEP预测75个基点降息不是计划，而是我们把委员个人预测进行汇总发布，未经讨论。降息不一定要发生经济衰退，也可以是经济逐步正常化不再需要偏紧的货币政策。经济发展路径会有很多走向。核心通胀是否黏性顽固，这是我们要去确认的。目前看核心通胀也有明显好转。我们曾认为服务价格是最具黏性的不容易取得进展，但还是出现改善。核心通胀的三个子项都或多或少出现了下降。
在议息会议第一天上午我们收到CPI报告，第二天收到PPI报告，它们提供了转化PCE的信息。我们允许参会委员们在今天上午结束之前更新SEP预测，我相信部分委员已经更新了预测。
等通胀回落到2%再降息就太晚了，必须在此之前就减少货币政策对经济的限制性才能防止矫枉过正。政策需要经过一段时间才能影响经济活动和通货膨胀，所以我无法给你确切的时间，从SEP你能看到对政策时滞的合理估计。我不想说具体从什么通胀点位开始降息，因为将来回头看我很可能是错的。我们会综合各种因素做出决策。
零度点评：之前记者会上鲍威尔的金句台词是“谨慎”，这次无疑是“任何”，以这种微妙方式宣布加息结束真是煞费苦心。紧接着鲍威尔就直截了当地告诉CNBC记者，我们在会上讨论了降息，这打破了之前“保持长时间高利率”究竟多长时间的悬念。如此明确的鸽派态度，难怪金融市场当即开始大幅上涨。让笔者略感诧异的是美联储在加息前曾一等再等，而现在刚刚停止加息就开始前瞻指引降息预期，比如表示不想“犯维持紧缩政策太长时间的错误”。看来目前美国经济表现和通胀回落速度让美联储恢复了自信，他们开始为避免失业率大幅上升，为最终达成软着陆提前进行口头工作了。过去十几年里美联储政策偏好更多是支持经济和就业增长，鲍威尔向左转动作自然会更熟练。
宏观经济评价
目前经济没有出现衰退迹象，但明年发生衰退的可能性总是存在的。我从一开始就认为由于情况特殊，有可能出现经济冷却造成通胀下降，但同时不出现在高通胀和紧缩周期中常见的大量失业，现在看情况的确如此。当然这并不是铁板钉钉的，宣告胜利还太早，风险依然存在。经济表现可能出乎预料。但不管怎么说目前情况跟我们预期相符。
一年前包括美联储在内的许多经济机构都预测今年经济要么非常疲弱要么发生衰退，结果都错了。今年经济增长很强劲。这是非常强劲的需求和真实提升的供应共同作用的结果。今年劳动力参与率上升，移民数量增加，受疫情扭曲的供需关系得到疏解，供应短缺和瓶颈都缓解了。供需两旺推动经济增长超过2.5%。经济增长潜在趋势由于供应端持续恢复可能处在更高水平。这让所有人都感到吃惊。目前通胀水平基本与一年前预测接近。劳动力市场由于经济增长强劲远远好于预测，失业率没有大幅上升。经济增长强劲，就业市场依然紧绷但由于劳动力供应增加而逐步恢复，这种组合情况是绝大多数人都没有想到的。
总体而言通胀回落是好消息，物价方面部分商品和服务价格有回落，但整体物价水平还没有回落，人们生活中依然面对高物价，这让他们不满意。目前工资真实涨幅高于通胀，这可能有助于改善人们的情绪。我们看到了公众意见调查结果，我们能做的就是把自己的工作做好，利用手中工具恢复物价稳定。物价稳定好处很多，长期物价稳定能带来长期高就业率，这对全国的家庭和企业都非常有好处的。
经济是否发生了根本的结构性变化，这很难确认但的确是有趣的问题。它影响到目前中性利率处于什么位置。假设它抬高了，要实现同样的限制性效果就需要更高的利率水平。对此我们无从知晓。十年之后还会有研究人员对此进行争论，所以无法确定答案。我们要在这种困难、不确定、没有先例的环境下制定货币政策。有人说只有通过观察实际效果才能确认中性利率水平，这话没错，困难的是利率政策生效有时滞，这是我们今年放慢政策步伐的原因之一。我们是在去年这次会议上开始放慢加息的，今年我们进一步放慢就是为了给利率政策起效的时间。关于需求，你也可以说它从商品转向服务的过程尚未结束，我也不知道这种说法对不对。有可能人们买了太多东西，短期内不会再买，因为家里没地方放了。
零度点评：在货币政策紧缩周期经济增长强劲，这的确令人意外。美联储加息目的是为了压制需求给经济降温，但今年经济扩张的主要动力来自居民消费和供应改善，所以良好的经济表现不该算是美联储的功劳。美国经济体系中存在着非常强大的韧性，其中包括金融系统提供固定利率信贷融资支撑企业和居民扛过货币紧缩周期，各类企业积极科技创新提高劳动生产率，当然也包括美国政府积极财政政策支持居民消费，联邦机构稳妥处理地区银行危机，以及美联储反复沟通政策预期，坚决锚定通胀预期为经济疗伤赢得时间。疫情是典型的重大外部冲击，三年时间就让全球最大经济体重回发展轨道，既抗通胀又实现经济增长，这无疑是系统综合能力的充分体现。鲍威尔很运气地站在了风口，蹭到了滚烫的热度。
通货膨胀
去年真是很不寻常，我指的是那种来回拉锯、市场走过头又走回头的情况。美联储关注要做什么以及如何运用工具来实现目标。对于经济人们总会有各种不同预测，市场条件会反映出来。不管怎样我们必须做我们认为正确的事情。金融条件与我们的行动目标相一致是重要的。长期而言两者必然是一致的，因为我们会采取一切行动确保目标达成，这就意味着金融条件最终会跟上来，中间过程会来回反复。我们很高兴看到通胀进展，看6个月监测数据已经很低，12个月监测数据还远高于2%，11月份核心PCE还高于3%。我们还需要看到通胀进一步走向2%。我们要实现物价稳定，这是我们的两项任务之一，充分就业也同等重要。老实说经济有不确定性，它之前就多次让我们感到意外，我们还需要看到进一步的改善。
美联储始终认为两个因素至关重要，第一个是疫情期间发生扭曲的供求关系得到疏解，第二个是货币政策压制总体需求让供应端更容易恢复。目前情况并不说明美国经济有什么不同。本次通货膨胀不是典型的需求过量，热锅沸腾溢出式的通货膨胀，它是由于非常强劲的需求遭遇到很少见的供应短缺，从商品到劳动力都出现了短缺，这是极不寻常的情况。美联储当时的观点是我们遇到了几乎垂直的供应曲线，在很低水平碰到了产能限制，因为找不到工人而且供应链也是断裂的。我们认为如果能压低需求就能让物价沿着垂直供应曲线回落，目前形势发展跟我们预想很接近。供应端的改善比如就业参与率上升和移民增加应该还会继续一段时间，但问题是供应端改善结束之后会怎么样。需求端改善会更困难，不过要说治理通胀最后一英里会跟之前完全不同我不敢肯定。现在通胀在逐步回落，劳动力市场在恢复平衡，一切都挺顺利，我们曾预期会遇到困难但目前还没发生。
零度点评：当美联储关注移动缓慢的12个月通胀数值的时候，金融市场往往会选择短期的3个月或者6个月通胀数值，它们更波动但能更敏感地反映趋势走向。现在乐观的短期通胀逐渐反映到年度通胀中去了，美联储和市场对通胀的共识就扩大了。鲍威尔时不时喊话金融条件希望它与政策保持同步，这就像主人牵着小狗散步，小狗总在主人前后左右活蹦乱跳，但有时候主人也会被小狗拉到路边的大树下和草丛里，现在鲍威尔看来是被小狗牵住了。之前美联储担心货币政策难以有效针对不包括住房租金的核心服务类通胀，劳动力工资涨幅会造成通胀黏性。现在劳动力就业参与率上升和移民数量增加让所谓的垂直供应曲线进一步恢复斜率，这将继续拉低需求曲线的价格。经过这次教训，美联储的通胀模型应该会研究如何更好反映劳动力供应包括就业意愿的影响。经济活动说到底是关于人的行为，甚至是人的心理。通货膨胀只是表面症候的指标。
劳动力市场发展
劳动力市场进一步实现平衡包括许多因素，工作岗位增长依然很强但已经回落到更可持续水平，这是由于劳动人口增加和就业参与率提高。申领失业金人数很低，企业用工荒已经缓解，空缺工作岗位数量还在历史高位但较之前已经回归正常水平，所有指标都在改善。工资涨幅还高于维持2%通胀的水平，目前4%是偏高的。整体来看劳动力市场发展是良好的，人们找工作很容易也能得到很好的工资涨幅。
美联储当然不希望看到经济衰退和失业率上升，我们希望目前情况能继续。劳动力市场进一步平衡而不造成失业率大幅上升，通胀继续回落而不造成失业率大幅上升，经济增长逐步放缓而不造成失业率大幅上升，这是我们非常努力希望实现的图像。政策行动将基于整体数据表现，劳动力数据是其中重要一项。如果发生经济衰退，政策决策自然会认真考虑这个因素。
零度点评：鲍威尔像喊口号似地反复强调希望看到“不造成失业率大幅上升”。这意味着美联储政策重心开始转向另一项工作目标，也就是确保充分就业。明年能否守住SEP预测的4.1%失业率将是鲍威尔的KPI。劳动力供应短缺情况下的低失业率，数据内在质量不高。如果劳动力供应继续改善，预测经济1.4%增长能否充分吸收新增就业人口，货币政策能否在通胀落到2%之前合理放松对经济的限制性？当通胀和就业两项任务变得更风险平衡的时候，政策措施难度并不是变小了，精准施策是更高难度的动作。
缩减资产负债表操作
我们没有讨论改变缩减资产负债表（QT）的节奏。目前缩表操作符合预期，每个月让证券自然到期，至今已经减少了1.2万亿美元，逆回购工具使用量下降很快，银行准备金有上升或持平。到一定程度逆回购工具使用会走平，然后银行准备金会开始下降。美联储打算减少持有的证券头寸直到银行准备金达到略超充足的水平，到那时我们就会放慢并最终停止缩表。现在准备金余额有近3.5万亿美元，我们认为还没有到达目标水平。我们会仔细观察，目前一切在按计划执行。
缩表和降息是两条独立通道。你的问题是缩表是货币紧缩行动，它能否与货币政策行动同时进行，这取决于行动的理由。如果降息是为了把利率水平正常化，这跟降息是因为经济疲软是完全不同的理由。要明白降息的理由才能判断它跟缩表能否同时进行。
零度点评：美联储资产负债表操作似乎不像货币政策有明确的目标。鲍威尔之前也承认他们对量化操作效果不如对货币政策的理解那么清楚。谈及货币政策用到了“正常化“措辞，判断政策利率的松紧有所谓中性利率的概念做标杆。美联储资产负债表规模究竟多大算是正常的？疫情前美联储资产负债表大约4万亿美元，为了支持经济开展量化宽松操作把规模推高到2022年的约9万亿美元，本次缩表目标是要回到2020年规模么？如果目标含糊，行动结果就难以考量和问责，难以有效沟通，更难以检讨失误帮助改进。目标含糊的行动不会失败，因此也不会成功。光靠通货膨胀目标难以全面反映资产负债表操作的后果，也许美联储应该尝试把金融系统性风险进行量化并加以管理。
零度总结（敲黑板）：在记者招待会上鲍威尔说“通胀发展符合预期”，他在传递一种自信。的确当鲍威尔首次提出本次抗通胀情况特殊，理论上存在“软着陆窄路”的可能性时，没人相信。另外美联储在误读“通胀暂时性”之后极速加息，很多人担心为了洗白自己美联储会加息过猛。但6月至今五次会议有四次利率不变，这种节奏让货币政策和经济和市场有更多时间来相互适应。老鲍，你做到了。就在两周前美联储研究与统计部举行了一百周年庆祝活动，纽约联储主席Walliams回顾了他1993年入职以来出现的货币政策管理新概念：泰勒法则、通胀目标、中性利率（r-star）、零利率下限（ZLB）、充分准备金水平、量化宽松、前瞻指引、政策透明度、联储政策声明和记者招待会。如果美国能最终实现软着陆，胜利属于百年来孜孜不倦的专业人员和一路买买买的美国老百姓，他们咋总那么乐观？
何为“零度解读”？作者摒弃对内容素材的过分剪裁和解读，只将美联储主席答记者问的原话依话题归类，稍作点评，相信读者能品出其中真味。作者自认是一个市场参与者，不是纯粹理性人，不信奉宏观经济管理巫术，不做经济理论剖析，只想知道美联储在想什么，美联储和市场究竟谁是选美大会的裁判，作为市场参与者又该如何选边站队，趋利避害？
（作者从事制造业管理工作，为资深市场观察人士）
